Channel: Unexpected Value
Unexpected Value
Парни с кафедры международных финансов реально строят свою идентичность вокруг психолога с нобелевкой по экономике вместо того, чтобы сходить к психологу. Памяти Дэниэла Канемана Чтобы понять, насколько Дэниэл Канеман повлиял на редакционную политику нашего…
D_Kahneman-A_Tversky.pdf
2.8 MB
Для легкого чтения в выходные
В связи с трагическими обстоятельствами прошлой недели мы перенесли праздник в честь сухогруза Ever Given на сегодня
В этот день мы чествуем маловероятные глупые события, которые приводят к многомиллиардным убыткам, и заставляют тысячи аналитиков пересматривать свои модели
Это совсем не черные лебеди, не было ни одной стратегической сессии, посвященной анекдотам, но они важны и происходят намного чаще, чем хотелось бы (и так же быстро забываются)
Ура!
@unexpectedvalue
В этот день мы чествуем маловероятные глупые события, которые приводят к многомиллиардным убыткам, и заставляют тысячи аналитиков пересматривать свои модели
Это совсем не черные лебеди, не было ни одной стратегической сессии, посвященной анекдотам, но они важны и происходят намного чаще, чем хотелось бы (и так же быстро забываются)
Ура!
@unexpectedvalue
В марте кредитование… опять выросло (oh, really?)
Загадка роста кредитования в условиях крайне высоких номинальных, а теперь уже и реальных ставок (но помним, что реальный ставки - это определенная концепция, и вопреки названию они не такие уж и реальные) может быть немного проще, чем кажется. Как минимум, предположение ЦБ о «крупных налоговых выплатах» выглядит неубедительно.
Гипотеза: продолжающийся рост кредитования связан… с низким уровнем государственного долга aka дефицит предложения ОФЗ.
Тезисно:
1️⃣ В современной финансовой системе коммерческие банки наделены правом создавать деньги в обмен на их навык верно оценивать кредитный риск и выполнение регуляторных ограничений (нормативов), и обязанность принимать депозиты (без депозитов это уже не банк, а инвестиционный фонд, использующий огромный левередж)
2️⃣ Вопреки расхожему мнению, банкам не нужны депозиты вкладчиков, чтобы выдавать кредиты. Банки сами создают депозиты через кредитование.
3️⃣ Банкам нужны депозиты, чтобы выполнять нормативы и оставаться прибыльными. Или по-другому: расширяя кредитование, банки должны обеспечить эти кредиты собственными или заемными средствами. Заемные средства, по определению, дешевле.
4️⃣ Мягкая бюджетная политика, мягкая денежно-кредитная политика (в период КС=7.5%), а также их совместное чадо - льготное кредитование (ипотечное и корпоративное) вместе с ограниченными возможностями по выводу капитала со всех сторон границы привели к избыточному накоплению депозитов (ликвидности).
5️⃣ За эти депозиты необходимо платить. Но даже при избытке депозитов банки не могут слишком сильно снизить по ним ставки: в конкурентной среде велик риск потерять слишком много вкладчиков, чувствительных к процентным ставкам, нарушить нормативы и лишиться лицензии. Это можно сделать только в рамках картельного сговора, но на примере комиссий для застройщиков мы видели, что договориться - нереальная задача.
6️⃣ Чтобы оставаться прибыльными, банки вынуждены наращивать кредитование по ставкам, окупающим стоимость депозитов, операционные расходы и норму доходности для акционеров.
7️⃣ Единственная приемлемая альтернатива кредитованию - государственные облигации (есть еще депозиты ЦБ, но на них не заработать на хлеб). Идеально учитываются в капитале для выполнения всех нормативов и приносят адекватную доходность.
8️⃣ Минфин не заинтересован в сильном расширении государственного долга по текущим ставкам, т.к. это неизбежно приведет к необходимости новых выпусков ОФЗ на погашение процентов по старым (а госдолг США и проценты по нему видели?). План на второй квартал - всего лишь 1 трлн руб. - капля в море текущей ликвидности. К тому же 70% таких бумаг имеют срок погашения более 10 лет, что несет слишком высокий процентный риск.
9️⃣ ЦБ не может* снизить ставки, потому что не охлаждается кредитование - замкнутый круг.
Вывод: экономический рост не берется из ниоткуда, кто-то за него платит. Вопреки расхожему мнению, это не бюджет (он тоже, но в меньшей степени). Для государства самый простой способ профинансировать что угодно - инфляция. Особенно войну. Даже ели сейчас мы видим замедление инфляции, любой член СД Банка России должен думать: если 16% ставка не останавливает заемщиков, что будет при 15.5%?
Теория:
1. Материал банка Англии о современном печатании денег (на русском от ЦБ)
2. Как рост государственного долга является следствием делевереджа домохозяйств. Для нас обратная ситуация: отказ государства наращивать долг приводит к росту закредитованности домохозяйств/бизнеса
*у коллег есть вполне обоснованные мнения о том, что ставку не просто можно, но нужно снижать. На наш взгляд, reduced form модели в период изменения структуры экономики имеют ряд ограничений, но ресурс на структурные модели есть сейчас разве что у ЦБ, но не макротелеграмма.
@unexpectedvalue
Загадка роста кредитования в условиях крайне высоких номинальных, а теперь уже и реальных ставок (но помним, что реальный ставки - это определенная концепция, и вопреки названию они не такие уж и реальные) может быть немного проще, чем кажется. Как минимум, предположение ЦБ о «крупных налоговых выплатах» выглядит неубедительно.
Гипотеза: продолжающийся рост кредитования связан… с низким уровнем государственного долга aka дефицит предложения ОФЗ.
Тезисно:
1️⃣ В современной финансовой системе коммерческие банки наделены правом создавать деньги в обмен на их навык верно оценивать кредитный риск и выполнение регуляторных ограничений (нормативов), и обязанность принимать депозиты (без депозитов это уже не банк, а инвестиционный фонд, использующий огромный левередж)
2️⃣ Вопреки расхожему мнению, банкам не нужны депозиты вкладчиков, чтобы выдавать кредиты. Банки сами создают депозиты через кредитование.
3️⃣ Банкам нужны депозиты, чтобы выполнять нормативы и оставаться прибыльными. Или по-другому: расширяя кредитование, банки должны обеспечить эти кредиты собственными или заемными средствами. Заемные средства, по определению, дешевле.
4️⃣ Мягкая бюджетная политика, мягкая денежно-кредитная политика (в период КС=7.5%), а также их совместное чадо - льготное кредитование (ипотечное и корпоративное) вместе с ограниченными возможностями по выводу капитала со всех сторон границы привели к избыточному накоплению депозитов (ликвидности).
5️⃣ За эти депозиты необходимо платить. Но даже при избытке депозитов банки не могут слишком сильно снизить по ним ставки: в конкурентной среде велик риск потерять слишком много вкладчиков, чувствительных к процентным ставкам, нарушить нормативы и лишиться лицензии. Это можно сделать только в рамках картельного сговора, но на примере комиссий для застройщиков мы видели, что договориться - нереальная задача.
6️⃣ Чтобы оставаться прибыльными, банки вынуждены наращивать кредитование по ставкам, окупающим стоимость депозитов, операционные расходы и норму доходности для акционеров.
7️⃣ Единственная приемлемая альтернатива кредитованию - государственные облигации (есть еще депозиты ЦБ, но на них не заработать на хлеб). Идеально учитываются в капитале для выполнения всех нормативов и приносят адекватную доходность.
8️⃣ Минфин не заинтересован в сильном расширении государственного долга по текущим ставкам, т.к. это неизбежно приведет к необходимости новых выпусков ОФЗ на погашение процентов по старым (а госдолг США и проценты по нему видели?). План на второй квартал - всего лишь 1 трлн руб. - капля в море текущей ликвидности. К тому же 70% таких бумаг имеют срок погашения более 10 лет, что несет слишком высокий процентный риск.
9️⃣ ЦБ не может* снизить ставки, потому что не охлаждается кредитование - замкнутый круг.
Вывод: экономический рост не берется из ниоткуда, кто-то за него платит. Вопреки расхожему мнению, это не бюджет (он тоже, но в меньшей степени). Для государства самый простой способ профинансировать что угодно - инфляция. Особенно войну. Даже ели сейчас мы видим замедление инфляции, любой член СД Банка России должен думать: если 16% ставка не останавливает заемщиков, что будет при 15.5%?
Теория:
1. Материал банка Англии о современном печатании денег (на русском от ЦБ)
2. Как рост государственного долга является следствием делевереджа домохозяйств. Для нас обратная ситуация: отказ государства наращивать долг приводит к росту закредитованности домохозяйств/бизнеса
*у коллег есть вполне обоснованные мнения о том, что ставку не просто можно, но нужно снижать. На наш взгляд, reduced form модели в период изменения структуры экономики имеют ряд ограничений, но ресурс на структурные модели есть сейчас разве что у ЦБ, но не макротелеграмма.
@unexpectedvalue
Мы подумали, что пора становиться серьезной организацией и завести логотип
Источниками вдохновения стали альбом группы Velvet Underground “VU” и траектории посткризисного восстановления экономики
Выражаем благодарность Арсению Ашомко и https://hottg.com/storysharing за этот шикарный дизайн
а еще спасибо всем, кто читает, комментирует, репостит и оставляет огонечки, вас уже больше 3400 человек, что примерно в 10 раз больше, чем мы рассчитывали
Источниками вдохновения стали альбом группы Velvet Underground “VU” и траектории посткризисного восстановления экономики
Выражаем благодарность Арсению Ашомко и https://hottg.com/storysharing за этот шикарный дизайн
а еще спасибо всем, кто читает, комментирует, репостит и оставляет огонечки, вас уже больше 3400 человек, что примерно в 10 раз больше, чем мы рассчитывали
Вводы многоквартирных домов в 2023 году составили 51.8 млн кв. м по данным Росстата 39.5 млн кв. м по данным ЕИСЖС
В предыдущих сериях мы рассказывали, как методология Росстата завышает объемы введенного в эксплуатацию многоквартирного жилья: вместе с жилыми домами в эту статистику входят общежития, дома престарелых, прочие специализированные жилые помещения, в том числе для размещения граждан, использующих спецодежду.
Напомним, это не означает, что у нас нарисованные цифры в ВВП - все эти квадратные метры реально построены (либо капитально отремонтированы). Но называть эти метры вводом многоквартирных домов (МКД) весьма своеобразное решение. Например, из-за этого многие думают, что ввод жилья в 2022 году вырос, хотя было небольшое снижение.
Что мы получаем на данных ЕИСЖС?
Ввод МКД вырос ~7%, что в 2 раза ниже, чем по данным Росстата. Но «прочее» строительство растет уверенными темпами +44%. Проверить наши расчеты достаточно просто: посмотрите на плановые вводы 2024 года согласно ЕИСЖС на январь 2023 . Вероятность запустить 10 млн квадратов и ввести их в тот же период не выше, чем резиста иммолэйт импрувед (крайне мала). Статистику ИЖС не смотрим, потому что это черный ящик.
Это еще раз подводит нас к якобы проблема «ценового пузыря». Проблема роста цен на жилье более фундаментальная, чем льготная ипотека. Цены растут, потому что желающих переехать в новое жилье сильно больше, чем новых квартир. Льготная ипотека может временно вмешиваться в динамику, но не в тренд.
В России примерно 3.8 млрд кв. м жилой площади (в т.ч. МКД - 2.25 млрд кв. м). Выбывает ежегодно около 1-2%. А прирост идет на 2-3% (с учетом индивидуального строительства). То есть в лучшем случае увеличение на 1%. Это близко к приросту населения с учетом миграции, но не массовому улучшению жилищных условий.
#жилье #ипотека
@unexpectedvalue
В предыдущих сериях мы рассказывали, как методология Росстата завышает объемы введенного в эксплуатацию многоквартирного жилья: вместе с жилыми домами в эту статистику входят общежития, дома престарелых, прочие специализированные жилые помещения, в том числе для размещения граждан, использующих спецодежду.
Напомним, это не означает, что у нас нарисованные цифры в ВВП - все эти квадратные метры реально построены (либо капитально отремонтированы). Но называть эти метры вводом многоквартирных домов (МКД) весьма своеобразное решение. Например, из-за этого многие думают, что ввод жилья в 2022 году вырос, хотя было небольшое снижение.
Что мы получаем на данных ЕИСЖС?
Ввод МКД вырос ~7%, что в 2 раза ниже, чем по данным Росстата. Но «прочее» строительство растет уверенными темпами +44%. Проверить наши расчеты достаточно просто: посмотрите на плановые вводы 2024 года согласно ЕИСЖС на январь 2023 . Вероятность запустить 10 млн квадратов и ввести их в тот же период не выше, чем резиста иммолэйт импрувед (крайне мала). Статистику ИЖС не смотрим, потому что это черный ящик.
Это еще раз подводит нас к якобы проблема «ценового пузыря». Проблема роста цен на жилье более фундаментальная, чем льготная ипотека. Цены растут, потому что желающих переехать в новое жилье сильно больше, чем новых квартир. Льготная ипотека может временно вмешиваться в динамику, но не в тренд.
В России примерно 3.8 млрд кв. м жилой площади (в т.ч. МКД - 2.25 млрд кв. м). Выбывает ежегодно около 1-2%. А прирост идет на 2-3% (с учетом индивидуального строительства). То есть в лучшем случае увеличение на 1%. Это близко к приросту населения с учетом миграции, но не массовому улучшению жилищных условий.
#жилье #ипотека
@unexpectedvalue
Как много шансов у нового среднесрочного прогноза охладить корпоративное кредитование?
TLDR: меньше, чем хотелось бы.
Мы ранее отмечали, что структура кредитования корпоративного сектора сильно изменилась. Особенно сильное влияние в структуре срочности выданных займов: доля займов свыше 1 года с сентября 2022 года выросла почти на 70%. Одновременно с этим значительно выросла доля задолженности, привязанная к значению ключевой ставки.
Как изменился прогноз в части средней ключевой ставки:
-рост с 13.5-15.5 до 15-16% в 2024
-рост с 8-10 до 10-12% в 2025
-сохранение 6-7% в 2026
Представим, что мы оценивали какой-то абстрактный проект 17 февраля 2024 года, но решили подождать до апреля, вдруг ставку снизят.
Параметры займа:
Цель: расширение производства
Срок: 3 года
Ставка: КС+4%
Доля собственного участия: 20%
Амортизация долга: тело долга погашается в последний день действия договора (для упрощения расчетов).
Представим, что мы уже ходили на кредитный комитет банка, получили все нужные одобрения и нам не нужно два месяца собирать документы. То есть деньги можем взять в любой момент.
Если проект стартует 29.02.2024 и мы ориентируемся на нижнюю границу диапазона ЦБ, то получим:
2024: 13.5+4=17.5% (действует в течение 10 оставшихся месяцев года)
2025: 8+4=12%
2026 и далее до 28.02.2027: 6+4=10%
среднегодовая ставка составит:
17.5%*10/36+12%*12/36+10%*14/36=12.75%
Как мы видели на данных марта, это устроило очень многие организации. Но мы решили подождать апрельского опорного заседания и нового прогноза. Старт проекта переносится на 30.04.2024, потому что мы отрицаем рабочие субботы и неочевидный производственный календарь.
Берем новый прогноз по нижнему диапазону:
2024: 15+4=19% (действует в течение 8 оставшихся месяцев года)
2025: 10+4=14%
2026 и далее до 30.04.2027: 6+4=10%
среднегодовая ставка составит:
19%*8/36+14%*12/36+10%*16/36=13.33%
По верхней границе прогноза февральский займ стоит 14.36%, а апрельский 14.67%
Если мы будем совсем дотошны, то мы должны еще учесть влияние стоимости собственного капитала и эффект налогового щита: расходы на выплату процентов уменьшают налогооблагаемую базу. Стоимость собственного капитала сегодня находится где-то в районе 25-30% (пусть будет 30). Налог на прибыль корпораций для простоты возьмем 20%.
Тогда для февральского займа:
0.8*12.75%*(1-20%)+0.2*30%=14.16% (15.19%)
для апрельского:
0.8*13.33%*(1-20%)+0.2*30%=14.53% (15.39%)
Почему такая маленькая разница?
ЦБ сдвинул период снижения и изменил ожидаемую скорость снижения ставок. Но как мы ожидали удешевления стоимости долга на 10% к 2026, так и ожидаем. Снижение с 16% до 6-7% - это на 56.3-62.5%!
А еще давайте вспомним, что в период шоков экономики, правительство и ЦБ применяют различные пряники в виде кредитных каникул, мораториев на банкротство, роспуск нормативов для банков. У бизнеса нет мотивации не брать кредиты - классический пример «морального риска» (moral hazard).
Для поддержания высоких темпов роста ВВП, кто-то должен наращивать долг. Государство этого делать не хочет, остаются бизнес и население.
@unexpectedvalue
TLDR: меньше, чем хотелось бы.
Мы ранее отмечали, что структура кредитования корпоративного сектора сильно изменилась. Особенно сильное влияние в структуре срочности выданных займов: доля займов свыше 1 года с сентября 2022 года выросла почти на 70%. Одновременно с этим значительно выросла доля задолженности, привязанная к значению ключевой ставки.
Как изменился прогноз в части средней ключевой ставки:
-рост с 13.5-15.5 до 15-16% в 2024
-рост с 8-10 до 10-12% в 2025
-сохранение 6-7% в 2026
Представим, что мы оценивали какой-то абстрактный проект 17 февраля 2024 года, но решили подождать до апреля, вдруг ставку снизят.
Параметры займа:
Цель: расширение производства
Срок: 3 года
Ставка: КС+4%
Доля собственного участия: 20%
Амортизация долга: тело долга погашается в последний день действия договора (для упрощения расчетов).
Представим, что мы уже ходили на кредитный комитет банка, получили все нужные одобрения и нам не нужно два месяца собирать документы. То есть деньги можем взять в любой момент.
Если проект стартует 29.02.2024 и мы ориентируемся на нижнюю границу диапазона ЦБ, то получим:
2024: 13.5+4=17.5% (действует в течение 10 оставшихся месяцев года)
2025: 8+4=12%
2026 и далее до 28.02.2027: 6+4=10%
среднегодовая ставка составит:
17.5%*10/36+12%*12/36+10%*14/36=12.75%
Как мы видели на данных марта, это устроило очень многие организации. Но мы решили подождать апрельского опорного заседания и нового прогноза. Старт проекта переносится на 30.04.2024, потому что мы отрицаем рабочие субботы и неочевидный производственный календарь.
Берем новый прогноз по нижнему диапазону:
2024: 15+4=19% (действует в течение 8 оставшихся месяцев года)
2025: 10+4=14%
2026 и далее до 30.04.2027: 6+4=10%
среднегодовая ставка составит:
19%*8/36+14%*12/36+10%*16/36=13.33%
По верхней границе прогноза февральский займ стоит 14.36%, а апрельский 14.67%
Если мы будем совсем дотошны, то мы должны еще учесть влияние стоимости собственного капитала и эффект налогового щита: расходы на выплату процентов уменьшают налогооблагаемую базу. Стоимость собственного капитала сегодня находится где-то в районе 25-30% (пусть будет 30). Налог на прибыль корпораций для простоты возьмем 20%.
Тогда для февральского займа:
0.8*12.75%*(1-20%)+0.2*30%=14.16% (15.19%)
для апрельского:
0.8*13.33%*(1-20%)+0.2*30%=14.53% (15.39%)
Почему такая маленькая разница?
ЦБ сдвинул период снижения и изменил ожидаемую скорость снижения ставок. Но как мы ожидали удешевления стоимости долга на 10% к 2026, так и ожидаем. Снижение с 16% до 6-7% - это на 56.3-62.5%!
А еще давайте вспомним, что в период шоков экономики, правительство и ЦБ применяют различные пряники в виде кредитных каникул, мораториев на банкротство, роспуск нормативов для банков. У бизнеса нет мотивации не брать кредиты - классический пример «морального риска» (moral hazard).
Для поддержания высоких темпов роста ВВП, кто-то должен наращивать долг. Государство этого делать не хочет, остаются бизнес и население.
@unexpectedvalue
Telegram
Unexpected Value
В защиту роста КС или проблемы forward guidance
Гипотеза нашего канала заключается в том, что основной вклад в «устойчивость» экономики и способности государства финансировать военные действия в первую очередь связаны с кредитованием и сильным капиталом…
Гипотеза нашего канала заключается в том, что основной вклад в «устойчивость» экономики и способности государства финансировать военные действия в первую очередь связаны с кредитованием и сильным капиталом…
Forwarded from ХОЛОДНЫЙ РАСЧЕТ ∅
This media is not supported in your browser
VIEW IN TELEGRAM
Джаред Бернштейн был главной совета президента по экономике - и у вас все получится
@c0ldness
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
Forwarded from ХОЛОДНЫЙ РАСЧЕТ ∅
Если чуть более серьезно, то не вполне ясно, о каком "влиянии" идёт речь - не вижу примеров активно идейных сторонников нетривиальных мер экономической политики - наверное, за исключением товарищей-демографов
@c0ldness
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
08.05.2024 - Совет Директоров ГК Самолет рекомендует не выплачивать дивиденды по итогам года
12.05.2024 - президент назначает министром обороны А.Р. Белоусова, а С.К. Шойгу уходит на должность секретаря Совбеза
думайте
@unexpectedvalue
12.05.2024 - президент назначает министром обороны А.Р. Белоусова, а С.К. Шойгу уходит на должность секретаря Совбеза
думайте
@unexpectedvalue
Короткая аналитическая заметка, почему в последние 3 года не сбываются прогнозы о рецессии в любой стране (но это не значит, что не сбудутся в будущем)
@unexpectedvalue
@unexpectedvalue
Причина дефицита предложения жилья - проектное регулирование строительства. К такому выводу приходит группа исследователей, поставившая себе задачу объяснить загадку стагнирующей производительности труда.
Почему это важно?
В основе всех наших рассуждений о рынке жилья: от что с ценами, до устойчивости вклада стройки жилья в ВВП лежит очень важная предпосылка - производительность труда в секторе жилищного строительства не растет (ну или растет ничтожно малыми темпами).
Зачем нужен рост производительности?
Чтобы получать теми же ресурсами больший результат (либо меньшими ресурсами тот же результат). Если производительность не растет, то нам остается рассчитывать только на экстенсивный рост - за счет привлечения дополнительного труда и капитала (и еще земли, конечно).
В силу ограниченности ресурсов, привлечение дополнительного рабочего и дополнительного рубля капитала делает эти факторы дороже, что увеличивает стоимость строительства. В результате, вы не сможете рассчитывать на эффект масштаба: строительство большего количества жилья приведет… к росту стоимости жилья.
Вы можете попробовать субсидировать этот сектор, удерживая стоимость для потребителя за счет льгот, но этот потребительский излишек будет профинансирован за счет других секторов экономики. Самый яркий пример здесь - Китай (а вы на кого подумали?).
Но мы всегда принимали отсутствие роста производительности, как факт, не понимая его причин. Наилучшую попытку объяснить эту загадку предприняла команда из Гарварда и NBER (текст в pdf в комментарии).
Исследователи утверждают, что главная причина - низкий средний размер строительной компании (больше всего домов строится фирмами, где занято 20-99 сотрудников), вызванный проектным подходом в регулировании. Иными словами, так как компании не могут быть уверены, сколько проектов они будут строить завтра, им невыгодно нести высокие постоянные издержки (напр. на персонал), и тем более увеличивать их со временем. Причина: регулятор может не согласовать девелоперский проект на каждом отдельном участке, лишив компанию источника будущей выручки, а постоянные расходы на то и постоянные, что не зависят от количества реализуемых проектов.
При этом небольшие компании меньше склонны инвестировать в новые технологии. Нет инвестиций, нет и прогресса.
В эту логику укладываются еще 2 фактора:
👉Модель ценообразования на земельные участки - best use, из-за которой главными выгодоприобретателями инвестиций девелоперов в R&D станут не их акционеры или клиенты, а владельцы земельных участков. Тоже самое происходит и с дополнительной прибылью от роста цен: девелопер получает допдоход по действующим проектам, но вынужден поделиться ей при подготовке следующих проектов.
👉Высокая чувствительность отрасли к экономическому циклу при высокой капиталоемкости: крупнейший зайстройщик в России (Самолет) строит лишь 4.7% площадей, ПИК - 3.8%. Но это топ-50 самых дорогих компаний рынка.
При таких вводных, любые меры, направленные на стимулирование спроса на жилье, приведут лишь к росту цен. Плохая новость, что мер по стимулированию инвестиций в технологии строительства пока не придумал никто. Хорошая - что в дискуссии про рынок жилья появляются новые идеи развития рынка помимо регулирования цен и субсидирования спроса.
@unexpectedvalue
Почему это важно?
В основе всех наших рассуждений о рынке жилья: от что с ценами, до устойчивости вклада стройки жилья в ВВП лежит очень важная предпосылка - производительность труда в секторе жилищного строительства не растет (ну или растет ничтожно малыми темпами).
Зачем нужен рост производительности?
Чтобы получать теми же ресурсами больший результат (либо меньшими ресурсами тот же результат). Если производительность не растет, то нам остается рассчитывать только на экстенсивный рост - за счет привлечения дополнительного труда и капитала (и еще земли, конечно).
В силу ограниченности ресурсов, привлечение дополнительного рабочего и дополнительного рубля капитала делает эти факторы дороже, что увеличивает стоимость строительства. В результате, вы не сможете рассчитывать на эффект масштаба: строительство большего количества жилья приведет… к росту стоимости жилья.
Вы можете попробовать субсидировать этот сектор, удерживая стоимость для потребителя за счет льгот, но этот потребительский излишек будет профинансирован за счет других секторов экономики. Самый яркий пример здесь - Китай (а вы на кого подумали?).
Но мы всегда принимали отсутствие роста производительности, как факт, не понимая его причин. Наилучшую попытку объяснить эту загадку предприняла команда из Гарварда и NBER (текст в pdf в комментарии).
Исследователи утверждают, что главная причина - низкий средний размер строительной компании (больше всего домов строится фирмами, где занято 20-99 сотрудников), вызванный проектным подходом в регулировании. Иными словами, так как компании не могут быть уверены, сколько проектов они будут строить завтра, им невыгодно нести высокие постоянные издержки (напр. на персонал), и тем более увеличивать их со временем. Причина: регулятор может не согласовать девелоперский проект на каждом отдельном участке, лишив компанию источника будущей выручки, а постоянные расходы на то и постоянные, что не зависят от количества реализуемых проектов.
При этом небольшие компании меньше склонны инвестировать в новые технологии. Нет инвестиций, нет и прогресса.
В эту логику укладываются еще 2 фактора:
👉Модель ценообразования на земельные участки - best use, из-за которой главными выгодоприобретателями инвестиций девелоперов в R&D станут не их акционеры или клиенты, а владельцы земельных участков. Тоже самое происходит и с дополнительной прибылью от роста цен: девелопер получает допдоход по действующим проектам, но вынужден поделиться ей при подготовке следующих проектов.
👉Высокая чувствительность отрасли к экономическому циклу при высокой капиталоемкости: крупнейший зайстройщик в России (Самолет) строит лишь 4.7% площадей, ПИК - 3.8%. Но это топ-50 самых дорогих компаний рынка.
При таких вводных, любые меры, направленные на стимулирование спроса на жилье, приведут лишь к росту цен. Плохая новость, что мер по стимулированию инвестиций в технологии строительства пока не придумал никто. Хорошая - что в дискуссии про рынок жилья появляются новые идеи развития рынка помимо регулирования цен и субсидирования спроса.
@unexpectedvalue
Ssrn
Why Has Construction Productivity Stagnated? The Role of Land-Use Regulation
Why does it cost so much to build a home? We formalize and evaluate the hypothesis that land-use regulation reduces the average size of home builders, which lim
Forwarded from Банк России
#БанковскийСектор
⬆️ В апреле сохранился высокий темп роста кредитования
▪️ Корпоративные кредиты продолжили расти высокими темпами (+1,9% в апреле после 1,8% в марте), около трети прироста пришлось на застройщиков. Помимо этого, значительный объем кредитов выдан крупным компаниям ряда отраслей, в том числе на завершение ранее начатых инвестиционных проектов, а также исполнителям госконтрактов.
▪️ По предварительным данным, прирост ипотечного портфеля ускорился до 1,4 после 1,2% в марте, в большей степени за счет снижения уровня досрочных погашений, в то время как выдачи выросли не так сильно. При этом по-прежнему около 75% было выдано в рамках госпрограмм. Потребительское кредитование, по предварительным оценкам, продолжило активно расти (прирост сохранился на уровне марта и составил 1,8%).
▪️ Продолжился активный приток средств населения (+2,1 после +1,9% в марте). Росли в основном срочные рублевые вклады, популярность которых поддерживается высокими ставками. Объем корпоративных средств значительно увеличился (+5,0%) после оттока в марте (-1,6%). Однако этот рост носил временный характер и был связан со смещением периода уплаты налогов с конца апреля на начало мая.
▪️ Прибыль сектора в апреле составила 305 миллиардов рублей (доходность на капитал — 24,5% в годовом выражении), что на 13% выше результата марта (270 миллиардов рублей, 22%). Рост прибыли обусловлен снижением отчислений в резервы после крупного доформирования в марте.
Подробнее — в материале «О развитии банковского сектора Российской Федерации в апреле 2024 года» ➡️
▪️ Корпоративные кредиты продолжили расти высокими темпами (+1,9% в апреле после 1,8% в марте), около трети прироста пришлось на застройщиков. Помимо этого, значительный объем кредитов выдан крупным компаниям ряда отраслей, в том числе на завершение ранее начатых инвестиционных проектов, а также исполнителям госконтрактов.
▪️ По предварительным данным, прирост ипотечного портфеля ускорился до 1,4 после 1,2% в марте, в большей степени за счет снижения уровня досрочных погашений, в то время как выдачи выросли не так сильно. При этом по-прежнему около 75% было выдано в рамках госпрограмм. Потребительское кредитование, по предварительным оценкам, продолжило активно расти (прирост сохранился на уровне марта и составил 1,8%).
▪️ Продолжился активный приток средств населения (+2,1 после +1,9% в марте). Росли в основном срочные рублевые вклады, популярность которых поддерживается высокими ставками. Объем корпоративных средств значительно увеличился (+5,0%) после оттока в марте (-1,6%). Однако этот рост носил временный характер и был связан со смещением периода уплаты налогов с конца апреля на начало мая.
▪️ Прибыль сектора в апреле составила 305 миллиардов рублей (доходность на капитал — 24,5% в годовом выражении), что на 13% выше результата марта (270 миллиардов рублей, 22%). Рост прибыли обусловлен снижением отчислений в резервы после крупного доформирования в марте.
Подробнее — в материале «О развитии банковского сектора Российской Федерации в апреле 2024 года» ➡️
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
Unexpected Value
#БанковскийСектор ⬆️ В апреле сохранился высокий темп роста кредитования ▪️ Корпоративные кредиты продолжили расти высокими темпами (+1,9% в апреле после 1,8% в марте), около трети прироста пришлось на застройщиков. Помимо этого, значительный объем кредитов…
Кредитование в апреле снова выросло (да, опять)
Соберем здесь все наши наблюдения за кредитованием и почему оно сопротивляется высоким ставкам:
1. Лонгрид о том, как изменилась структура кредитного портфеля
https://hottg.com/unexpectedvalue/226
https://hottg.com/unexpectedvalue/227
https://hottg.com/unexpectedvalue/228
https://hottg.com/unexpectedvalue/229
https://hottg.com/unexpectedvalue/230
https://hottg.com/unexpectedvalue/231
2. Как, вероятно, влияет коммуникация ЦБ
https://hottg.com/unexpectedvalue/261
https://hottg.com/unexpectedvalue/271
3. О невозможности роста ВВП без расширения долга и роли Минфина (который как раз отменил аукцион ОФЗ)
https://hottg.com/unexpectedvalue/267
К счастью, в мае рост месяц к месяцу точно будет ниже)
@unexpectedvalue
Соберем здесь все наши наблюдения за кредитованием и почему оно сопротивляется высоким ставкам:
1. Лонгрид о том, как изменилась структура кредитного портфеля
https://hottg.com/unexpectedvalue/226
https://hottg.com/unexpectedvalue/227
https://hottg.com/unexpectedvalue/228
https://hottg.com/unexpectedvalue/229
https://hottg.com/unexpectedvalue/230
https://hottg.com/unexpectedvalue/231
2. Как, вероятно, влияет коммуникация ЦБ
https://hottg.com/unexpectedvalue/261
https://hottg.com/unexpectedvalue/271
3. О невозможности роста ВВП без расширения долга и роли Минфина (который как раз отменил аукцион ОФЗ)
https://hottg.com/unexpectedvalue/267
К счастью, в мае рост месяц к месяцу точно будет ниже)
@unexpectedvalue
у поправок в НК в текущей редакции одно реальное изменение:
-рост налога на прибыль организаций с 20% до 25%. это много
остальное - косметика.
ну и нельзя не отметить, что малоимущие семьи с детьми получают не снижение НДФЛ, а возможность возврата (aka вычета). Это классический пример nudge с опцией по умолчанию.
@unexpectedvalue
-рост налога на прибыль организаций с 20% до 25%. это много
остальное - косметика.
ну и нельзя не отметить, что малоимущие семьи с детьми получают не снижение НДФЛ, а возможность возврата (aka вычета). Это классический пример nudge с опцией по умолчанию.
@unexpectedvalue
Пока ждём решение, давайте очень тезисно:
1. Единственная причина для повышения ставки - темпы роста кредитования. они явно выше, чем хотелось бы видеть ЦБ и не так сильно зависят от льготных программ, как может показаться.
2. Рост кредитования связан с ростом доходов все секторов: растут и доходы граждан и прибыль бизнеса. При этом потребительское кредитование нечувствительно к ставкам
3. Рост ставки до 17-18-19-20% не слишком чувствителен для потребов - там в ценообразовании слишком высокая удельная доля операционных расходов банков, поэтому рост ставки на 100 бп сделает займы дороже примерно на 60бп. Про ипотеку и так понятно.
4. Рост прибыли частного корпсектора при ограничениях на вывод капитала стимулирует менеджмент и акционеров реинвестировать прибыль, а поддержание постоянной структуры капитала, толкает и спрос на кредит.
5. Для госкомпаний требуемая доходность на капитал - очень низкая и не реагирует на внешние условия (тк закреплена на уровне политик), поэтому они заменяют дорогой долг дешевым собственным капиталом, освобождая ресурсы банков для частного сектора, где цены более гибкие
6. В этой ситуации эффективнее влиять не на спрос через стоимость кредита, а на предложение, через капитал банков.
Таким образом, не так важно поднимет ли ЦБ ставку. Важно: решится ли он вводить жесткие ограничения для банков.
@unexpectedvalue
1. Единственная причина для повышения ставки - темпы роста кредитования. они явно выше, чем хотелось бы видеть ЦБ и не так сильно зависят от льготных программ, как может показаться.
2. Рост кредитования связан с ростом доходов все секторов: растут и доходы граждан и прибыль бизнеса. При этом потребительское кредитование нечувствительно к ставкам
3. Рост ставки до 17-18-19-20% не слишком чувствителен для потребов - там в ценообразовании слишком высокая удельная доля операционных расходов банков, поэтому рост ставки на 100 бп сделает займы дороже примерно на 60бп. Про ипотеку и так понятно.
4. Рост прибыли частного корпсектора при ограничениях на вывод капитала стимулирует менеджмент и акционеров реинвестировать прибыль, а поддержание постоянной структуры капитала, толкает и спрос на кредит.
5. Для госкомпаний требуемая доходность на капитал - очень низкая и не реагирует на внешние условия (тк закреплена на уровне политик), поэтому они заменяют дорогой долг дешевым собственным капиталом, освобождая ресурсы банков для частного сектора, где цены более гибкие
6. В этой ситуации эффективнее влиять не на спрос через стоимость кредита, а на предложение, через капитал банков.
Таким образом, не так важно поднимет ли ЦБ ставку. Важно: решится ли он вводить жесткие ограничения для банков.
@unexpectedvalue
HTML Embed Code: