مفاهیم پایه مالی: ارزش‌گذاری دارایی‌ها و ارزش جای‌گزینی
منطق مدرن قیمت‌گذاری اصولی هر دارایی این است: «امید ریاضی انتگرال (یا جمع) مقدار تنزیل‌شده جریان‌های نقدی آینده دارایی». این نگاه عین تلسکوپ یا آنتن رادار باز می‌شود، همه اخبار و اطلاعات و «انتظارات» آینده را پردازش و نهایتا در یک پارامتر به اسم قیمت دارایی منعکس می‌کند که خودش یک متغیر تصادفی است و بر اساس آخرین تحقق اطلاعات، به صورت لحظه‌ای بالا و پایین می‌رود.
حال ممکن است بپرسیم رابطه بین قیمت در این نگاه و قیمت در روش به اصطلاح «ارزش جای‌گزینی» - که این روزها در ایران رایج شده است - چیست؟ این نسبت یک اسمی دارد به اسم Tobin's Q (توبین برنده جایزه نوبل اقتصاد است) که تعریفش هست «نسبت قیمت آینده‌نگر به ارزش جای‌گزینی». طبعا می‌توانیم حدس بزنیم که Q گاهی برابر یک، گاهی بزرگ‌تر و گاهی کوچک‌تر از یک است. این سه حالت را ببینیم:
۱) شایع‌ترین حالت Q=1 است که یعنی ارزش چه از روش آینده‌نگر و چه جای‌گزینی یکی است. کی؟ خیلی کلی، وقتی «موانع ورود» برای صنعت پایین باشد و «کالای سرمایه‌ای» صنعت هم در بازار رقابتی قیمت‌گذاری شود. چرا Q=1 می‌شود؟ چون به محض این‌که ارزش درآمدهای آینده از هزینه خرید تجهیزات بیش‌تر شود، شرکت‌های جدیدی وارد صنعت می‌شوند و ظرفیت جدید می‌سازند و قیمت خروجی افت می‌کند تا Q=1 شود. این حالت عموما در شرکت‌هایی که تجهیزات استاندارد و محصول خروجی استاندارد (مثلا پالایشگاه) دارند دیده می‌شود. یک حالت دیگر وقتی است که ارزش جای‌گزینی مرتب در بازار قیمت بخورد. مثلا یک شرکت هواپیمایی را فرض کنید. قیمت هواپیمای دست دوم (ارزش جای‌گزینی) در بازار چه طور تعیین می‌شود؟ با تخمین درآمدزایی آینده آن! یعنی در این صنایع بنا به تعریف، Q خیلی نزدیک به یک باقی می‌ماند.
۲) کی Q>1 (یعنی ارزش درآمدهای آینده بزرگ‌تر از ارزش جای‌گزینی) است؟ وقتی که «موانع ورود» داریم و در واقع شرکت از یک دارایی سرمایه‌ای، جریان نقدی به‌تری نسبت به سایر کاربران می‌سازد. مثالش؟ «ساندویچی معروف..»! اگر ارزش جای‌گزینی ساندویچی معروف را حساب کنیم خیلی خیلی کم‌تر از درآمدزایی این بنگاه است چون معروف به خاطر «موقعیت انحصاری‌اش» قادر است از همان میز و صندلی و یخچال و گاز درآمد بسیار زیاد بسازد. موقعیت انحصاری را چی می‌سازد؟ حمایت دولت، قوانین، کیفیت محصول، فناوری خاص، مشتری وفادار و ...
خب در این شرکت‌ها اگر از روش ارزش جای‌گزینی استفاده کنیم، ارزش سهام را خیلی دست پایین تخمین می‌زنیم!
۳) کی Q<1 (درآمد آتی کم‌تر از ارزش جای‌گزینی) است؟ وقتی که دارایی فیزیکی شرکت با این‌که قبلا با هزینه زیاد تهیه شده دیگر «قدرت درآمدزایی» ندارد. راه‌آهن یا خط لوله‌ای که مشتری ندارد، پتروشیمی که بازار محصولش از بین رفته است، هتل اسکی که دیگر برف‌گیر نیست و ده‌ها مثال مشابه. در این‌جا ارزش جای‌گزینی، قیمت سهم را بی‌دلیل «بالا» تخمین می‌زند چون دارایی می‌خریم که بهره‌ور نیست.
این سه دسته‌بندی یک لنز قوی به ما می‌دهد تا با مقداری تامل در ماهیت «اقتصاد خرد» یا همان سازماندهی صنعتی صنعت یا شرکت حدس بزنیم که به کدام حالت نزدیک هستیم. در واقعیت یک شرکت بزرگ ممکن است متشکل از اجزای مختلفی باشد که هر کدام به یکی از سه حالت نزدیک باشند و با این نظم ذهنی می‌توانیم بفهمیم کجا روا است که از ارزش جای‌گزینی و حسابداری استفاده کنیم و کجا از ارزش فعلی جریان نقدی آینده و بعد همه را جمع بزنیم.
توضیح فنی: به زبان ریاضی، قیمت دارایی یک تابعک (Functional) است که با «امید ریاضی»، «ضرب داخلی» «دو فرآیند تصادفی (جریان نقدی و نرخ تنزیل)» را «تحت سنجه احتمال» به فضای R+ نگاشت می کند!
تماس با نویسنده @hamed_ghoddusi
@hamedghoddusi
>>Click here to continue<<